從2017年下半年開始，零售行業(yè)迎來了全新的玩法和業(yè)態(tài)，醞釀著一場(chǎng)大的變革。零售業(yè)的風(fēng)口從線上轉(zhuǎn)到了線下，阿里、京東等傳統(tǒng)電商，甚至騰訊也紛紛布局線下零售業(yè)態(tài)。

這場(chǎng)零售業(yè)的變革顛覆了傳統(tǒng)的渠道之分，線上和線下融合成為了趨勢(shì)?；ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)打破了渠道在空間和場(chǎng)景的限制，只有那些能滿足消費(fèi)者隨時(shí)、隨地、隨心的購(gòu)物需求的零售商，才能贏得這場(chǎng)零售業(yè)大革命的勝利。

零售行業(yè)的格局面臨著重塑。無(wú)論是新玩家還是老擂主，都看到了市場(chǎng)的無(wú)限可能性。前有以拼多多為代表的社交電商異軍突起，據(jù)稱其2017年全年GMV接近千億元；而像蘇寧易購(gòu)這樣浸淫零售業(yè)近30年，同時(shí)代表了線上線下融合樣板的老兵，也交出了一份完美的逆襲答卷。

近日，蘇寧易購(gòu)發(fā)布2018年一季度財(cái)報(bào)，無(wú)論是銷售規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入還是凈利潤(rùn)增長(zhǎng)都遠(yuǎn)超去年同期水平。此外，蘇寧線上平臺(tái)GMV增速高達(dá)81.5%，遠(yuǎn)超行業(yè)同行，蘇寧金融與物流業(yè)務(wù)持續(xù)保持高增長(zhǎng)，蘇寧小店與蘇寧零售云加盟店等新業(yè)態(tài)擴(kuò)張迅速……可以說，這是一份幾乎沒有缺點(diǎn)的“完美”財(cái)報(bào)。

資本市場(chǎng)對(duì)于蘇寧的表現(xiàn)也表示認(rèn)可。蘇寧一季度財(cái)報(bào)公布后，多家券商給予“買入”及“增持”評(píng)級(jí)。蘇寧股價(jià)也應(yīng)聲上漲，截至5月8日，蘇寧易購(gòu)股價(jià)相比財(cái)報(bào)公布當(dāng)日收盤價(jià)上漲5.6%。

如果拋開這些靚麗的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，蘇寧易購(gòu)一季度的財(cái)報(bào)還有哪些可圈可點(diǎn)的地方呢？在筆者看來，蘇寧做得最好的一點(diǎn)是，在快速擴(kuò)張線上、線下業(yè)務(wù)的同時(shí)，始終能保持較高的毛利率和穩(wěn)定的費(fèi)用率，這說明公司的運(yùn)營(yíng)效率在不斷提升。零售業(yè)的毛利率向來不高，但鑒于其龐大的業(yè)務(wù)體量，因此毛利率哪怕只提升一個(gè)百分點(diǎn)，一年也能獲得高達(dá)數(shù)十億的利潤(rùn)。而這些細(xì)節(jié)是零售商提升核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。                            

運(yùn)營(yíng)效率全面提升

蘇寧易購(gòu)一季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2018年一季度蘇寧易購(gòu)綜合毛利率為16.65%，較去年同期增加0.35個(gè)百分點(diǎn)，比2017年全年高2.32個(gè)百分點(diǎn)。這是蘇寧易購(gòu)連續(xù)兩個(gè)季度綜合毛利率持續(xù)回升。

眾所周知，線上電商業(yè)務(wù)由于價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，毛利率相對(duì)較低。比如京東，其電商業(yè)務(wù)也是在2016年二季度才開始盈利，至于京東集團(tuán)整體盈利則要到2017年。也正是因?yàn)榫€上電商業(yè)務(wù)難賺錢甚至不賺錢，蘇寧在獲得線上GMV 81.5%增長(zhǎng)的同時(shí)，還能提升毛利率，這樣的表現(xiàn)才堪稱驚艷。

針對(duì)蘇寧易購(gòu)財(cái)報(bào)分析，其毛利率的提升得益于兩方面：一方面是蘇寧加強(qiáng)商品價(jià)格管控，推進(jìn)單品運(yùn)作，提升毛利率水平；另一方面是，蘇寧在物流、金融、平臺(tái)服務(wù)方面能力逐步增強(qiáng)，增值服務(wù)收入增長(zhǎng)較快，也有助于毛利率的提升。

而在費(fèi)用方面，報(bào)告期內(nèi)公司三項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)為15.70%，較去年同期基本持平。具體來看，公司一季度為了促進(jìn)銷售加大了廣告投放力度，費(fèi)用率有所增加。而由于銷售規(guī)模的增長(zhǎng)，蘇寧的智慧零售全渠道模式開始釋放規(guī)模效應(yīng)，隨著銷售收入的較快增長(zhǎng)，租金、裝修、水電費(fèi)、折舊等固定費(fèi)用率水平下降。

此外，天風(fēng)證券分析指出，2018年一季度蘇寧經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流流出26.5億元（剔除金融業(yè)務(wù)后流出14.2億元），與2017年第一季度凈流出50.3億元相比，其管理現(xiàn)金流的水平已經(jīng)大大提高。目前的流出主要是受二季度銷售旺季備貨影響。而在存貨周轉(zhuǎn)、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)方面，蘇寧的運(yùn)營(yíng)效率也在繼續(xù)提升。2018年一季度相關(guān)數(shù)據(jù)分別為42天及29.1天，同比減少2.3、7.7天。

低估值成巴菲特“獵物”？

市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，與蘇寧良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)及未來成長(zhǎng)性相比，蘇寧易購(gòu)目前的股價(jià)尚處于低位，值得關(guān)注其估值修復(fù)的機(jī)會(huì)。

中泰證券給出了蘇寧易購(gòu)1664.3億元的總估值，相比目前市值上浮30%。中泰證券預(yù)計(jì)2018年蘇寧實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2411.25億元，同比增長(zhǎng)28.31%；歸屬母公司凈利潤(rùn)為16.41億元。對(duì)標(biāo)京東電商模塊0.3倍P/GMV，預(yù)計(jì)蘇寧2018年線上GMV為1801億元，蘇寧線上估值為540.3億元；線下給予15倍PE，預(yù)計(jì)2018年凈利潤(rùn)約為45億元，線下估值為675億元；物流資產(chǎn)重估價(jià)值加天天快遞估值約為287.5億，一級(jí)市場(chǎng)融資后歸屬于上市公司的估值約為161.5億，加總估值為1664.3億元。

蘇寧較低的估值令投資者看到了入手的機(jī)會(huì)。就在剛剛結(jié)束的伯克希爾·哈撒韋公司第53屆股東大會(huì)上，巴菲特再次重申了其價(jià)值投資的理念，而其中最重要的標(biāo)準(zhǔn)之一就是股票估值低。事實(shí)上，巴菲特在投資生涯中一直強(qiáng)調(diào)用“合理的價(jià)格”買入資產(chǎn)。

而再考量蘇寧易購(gòu)的其他特性，比如屬于大消費(fèi)行業(yè)，應(yīng)對(duì)通脹能力強(qiáng)；盈利能力不斷提升且模式容易復(fù)制；以及管理能力良好，運(yùn)營(yíng)效率不斷提高等等。蘇寧易購(gòu)都可以被視為值得投資的“巴菲特概念股”。

在今年的股東大會(huì)現(xiàn)場(chǎng)，巴菲特一直表示堅(jiān)定看好中國(guó)股市，中國(guó)股市未來將跑贏美股，并透露他們已經(jīng)在中國(guó)股市尋找好了一些“獵物”。不知道這樣的蘇寧易購(gòu)會(huì)成為巴菲特的“獵物”嗎？